原标题：【光大中小盘公司深度】千禾味业（603027.SH）：四川调味品龙头，全国化拓展加速推进
受益于消费升级，调味品行业消费潜力较大，品牌化是行业发展趋势。我国调味品及发酵制品行业收入规模从2005年的615亿元提升至2014年的2649亿元，年复合增速超过20%；总利润从2005年的44亿元提升至2014年的226亿元。
顺应消费升级，优化产品结构。受益于消费升级带来的产业红利，公司结合市场特点，全力发展调味品中高端产品，同时主动收缩低毛利的焦糖色业务，提升高毛利调味品占比，增强了产品的整体竞争力。
公司经销商数量从2015年底的354家增加至目前的800家，营销网络覆盖面和深入度极大提高。一是全力突破上海、北京、深圳等一线城市，加快发达地级市等市场布局，形成自上而下的品牌扩张。二是深化品牌连锁餐饮企业的合作；三是强化电商业务，利用天猫旗舰店、京东自营等优质电商平台。
IPO募投项目已全部投入运行，新增酱油和食醋产能各5万吨，目前公司共拥有酱油产能12万吨和食醋产能8万吨。另外，2017年1月6日，公司拟投资5.38亿元新建年产20万吨酱油及5万吨食醋生产线年竣工。我们大家都认为，随公司市场拓展及产能扩张策略的持续推进，公司业绩有望保持快速增长。
预计公司2017-2019年EPS分别为0.48、0.65和0.88元，对应PE分别为38、28和21倍，公司业绩增速较快，新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，多渠道拓展全国市场有望实现快速推进，业绩前景可观，维持“增持”评级。
原材料价格波动的风险；市场之间的竞争激烈的风险；市场拓展不达预期的风险；质量控制风险；经销模式的风险；募投项目不达预期的风险。
公司自设立以来持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。2001年向下游拓展，开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。公司是全国农产品加工业示范企业、四川省农业产业化重点有突出贡献的公司，中国调味品协会第四届理事会副会长单位。
公司是眉山市非公有制企业，董事长兼总裁伍超群先生是公司的第一大股东，也是公司的实际控制人。
公司的“千禾”牌酱油主要选用非转基因黄豆、非转基因使用豆粕、有机黄豆、小麦/有机小麦为原料，使用先进的种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备和工艺，按照高盐稀态发酵工艺，经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。公司的“千禾”牌食醋主要是采用传统酿造工艺，精选优质糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋，并结合窖藏工艺生产窖醋。企业具有中国驰名商标——“恒泰”商标和四川省著名商标——“千禾”商标，千禾牌酿造酱油、食醋是四川省名牌产品。
高毛利的调味品（酱油、食醋）销售规模持续扩大。2016年公司整体业绩较去年同期取得较大提升，实现营业收入7.71亿元，同比增长23.62%，其中调味品业务收入同比增长40.08%；归属于上市公司股东的净利润1亿元，同比增长50.44%。2017年一季度公司实现营业收入2.53亿元，同比增长37.98%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长60.14%；销售毛利率和销售净利率分别为40.99%和14.82%，同比分别上升0.06个百分点和2.05百分点。
公司进入调味品领域的时间晚于食品添加剂，但近年公司调味品产品增长迅速，在收入和毛利中的占比都一直上升。2015年调味品（酱油、食醋）收入占比为 55.75%，毛利润的占比为 69.26%，超过一半；2016年收入占比逐步提升至 62.99%，毛利润占比达到75.66%。公司酱油、食醋的毛利率不断的提高，分别从2012年的38.09%和41.90%上升至2016年的48.76%和50.64%。同时，公司主动收缩毛利率低的焦糖色业务，2012年其收入占比为52.26%，毛利润占比为49.01%，2016年其收入占比仅为29.53%，毛利润占比为18.51%。公司焦糖色的毛利率不断下降，从2012年的27.66%下降至2016年的25.68%。
立足西南地区，拓展全国市场。公司大力开拓调味品全国市场，全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设。其中，华中、华北、东北地区调味品市场开拓情况良好。
随着我们正常的生活水平的逐渐提高，对调味品的需求也在逐步的提升。调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中大范围的应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。调味品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，食盐、酱油、食醋、榨菜、腐乳、豆瓣酱、西红柿酱、蚝油、味精、鸡精、咖喱、花椒、芥末等都是常见调味品。调味品作为日常烹饪的配料，需求稳定，基本不存在周期性、季节性的特点。产品升级节奏慢慢的变快。调味品产业的升级不仅仅体现在产品的包装和行业的细分上，更大多数表现在保留传统工艺的基础上引入现代化和标准化的生产体系，建立起新的生产品质衡量准则。因此调味品的产业升级重点体现在质量保障体系的升级。
产品细分化、多元化的趋势日益明显。中国传统酱油、食醋及类似制品正处于更新换代和功能细分的过程中，赋予传统调味品以各种细分化的新功能。按营养保健效果调整原料，制成具有不一样营养保健效果的调味品。例如，红曲醋、补钙醋、多维醋、荞麦保健醋，铁强化酱油、低盐酱油、碘酱油、维生素酱油、儿童酱油、药膳酱油等等。以往我国的调味品均为中式口味，由于各国饮食的进入，调味品成为反映饮食多样化的指示产品。各种复合型西式调料均大受欢迎，奶油浓汤调料、烤牛排调料、串烧调料、咖喱调料等也浮出水面。迎合这种趋势，各种传统调味品中也增加了异国风情的产品，如紫菜饭卷专用醋、生鱼片专用酱油、韩式醋、日式味淋、日本酱等。
高新技术的应用将不断的提高行业的整体水平。当今调味品生产中慢慢的变多地应用生物工程领域的高新技术，从发酵菌种的基因工程处理、复合多菌种发酵技术、风味物质的分离提取、生物酶解技术、固定化酵母技术、膜技术、萃取技术、微胶囊技术等，极大的提升了调味品品质。
小产品大行业，区域化分布明显。我国调味品及发酵制品行业收入规模从2005年的615亿元提升至2014年的2649亿元，年复合增速超过20%；总利润从2005年的44亿元提升至2014年的226亿元。2015年1-10月我国调味品及发酵制品行业收入规模2303亿元，同比增长8.9%；总利润209亿元，同比增长20%。人均收入水平的提高以及饮食结构的变化是调味品行业收入和盈利能力持续提升的主要动力。
我国调味品市场集中度较低。根据艾凯多个方面数据显示，2014年全球调味品行业市场集中度中等水准为21%，其中美国为37%，日本为30%，我国仅有11.8%，差距较大。
渠道和品牌壁垒是调味品公司发展的根本。调味品的销售经营渠道可划分为以家庭消费和餐饮消费两个场所，其渠道大概可划分为：大型零售终端、连锁超市、干鲜调料店、社区便利店、餐饮店等。从上述渠道可见调味品具备宽渠道销售特征，而这些渠道在运营上存在着巨大的差异，每种渠道对品牌、品种、品质、配送、服务的要求也不一样，为各类规模的调味品企业创造了生存空间。随市场竞争的加剧，各大中型企业市场投入力度的加大，大中型企业的渠道运营将不断多元化，挤占小企业的生存空间。
区域品牌全国化。调味品行业经过几轮洗牌，格局逐步清晰。一些原本经营区域市场或当地市场的中小企业，无论是出于应对当地市场之间的竞争环境的恶化，还是想突破地域限制，纷纷走上扩张道路。部分已完成原始积累，具备品牌、技术、研发、资金、人才优势的企业还剑指全国市场。
酱油占我国调味品市场占有率最大，目前我国酱业的竞争格局分为三个层次。一是全国性品牌，如海天味业，李锦记等，其中海天味业市占率约为15%，市场区域覆盖全国多个省份，品牌全国化基础强，渠道与经营销售的策略成熟；二是地方性强势品牌和外企品牌，如四川的千禾、广东的致美斋、北京的和田宽等，外企品牌有统万、亨氏等；三是以小规模工厂或家庭作坊，一般自产自销，产品价格低，主攻农村和乡镇市场。
我国酱油未来消费潜力较大，品牌化是大势所趋。根据调味品行业协会的多个方面数据显示，我国酱油人年均消费约3.7公斤，仅及日本或其他习惯消费酱油的东方国家/地区的30%-50%。表明我国酱油未来消费潜力较大，随人民生活水平的提高，酱油的需求量会促进增长。另一方面，随国家提升安全、质量、环保方面的要求和加大执法力度，一批质量不达标的企业将逐步被淘汰，酱油品牌企业有望获得更大的市场份额。
我国食醋年产量约300万吨，行业集中度偏低，行业竞争较为激烈。品牌方面，恒顺醋业作为镇江香醋的代表，水塔老陈醋作为山西陈醋的代表，形成了较高的品牌知名度。按制醋工艺流程来分，食醋可分为酿造食醋和配制食醋。酿造食醋按发酵工艺分为两类：固态发酵食醋和液态发酵食醋。固态发酵食醋：以粮食及其副产物为原料，采用固态醋醅发酵酿制而成的食醋。液态发酵食醋：以粮食、糖类、果类或酒精为原料，采用液态醋醪发酵酿制而成的食醋。
焦糖色是全球使用量最大、使用范围最广的食用天然色素产品。焦糖色，俗称“酱色”，是以白砂糖、葡萄糖等糖类为主要的组成原材料通过美拉德反应或焦糖化反应至其褐变，得到的天然色素。焦糖色大范围的使用在酱油、食醋及酱制品、复合调味料、含乳饮料、果冻、饼干威士忌、黄酒、啤酒和麦芽饮料、料酒、碳酸饮料、茶饮料等。按应用领域的不同，通常将用在酱油、醋、黄酒等酿造产品中的焦糖色称为酿造焦糖色，将用于碳酸饮料等产品中的双强度亚硫酸铵法焦糖色称为双倍焦糖色。焦糖色用在酱油、食醋等酿造产品中，主要起到增加无盐固形物含量、提升酱油和食醋在烹饪中对菜肴的提色功能。
经过20多年的发展，目前我国焦糖色主要生产厂家约10余家，产量比较大的厂家有：
威廉臣配料（上海）有限公司，公司是全球最大的焦糖色素生产企业，在全球五大洲有七个生产基地，焦糖色素的品种达140多种，颜色从浅黄色到深褐色。
千禾味业，公司的“恒泰”牌系列焦糖色2015年产量10万余吨，是国内主要的焦糖色生产企业。
上海爱普食品工业有限公司，基本的产品包括食品增香增鲜剂、各类焦糖色和烹饪型调味产品等，其2017年规划年产能可超过10万吨液体产品和8万吨粉体产品。
广西桂平市巴帝食品有限责任公司，其早于2004年6月20日已在贵港市江南工业园区创立有广西巴帝食品有限责任公司(简称贵港巴帝)，主要经营生产焦糖色，现两个巴帝公司生产能力已达年产焦糖色20万吨，产值5亿元，现依据市场需求和扩大经营需要拟以桂平巴帝收购贵港巴帝做整体上市。
山东星光糖业集团有限公司，基本的产品是利用星光和星都精炼糖两个工序的“废蜜”生产的焦糖色素、植物蛋白调味液等。其年产焦糖色素2万吨，植物蛋白调味液1万吨。现客户有玉兔酱油、十芴园等多家知名酿造企业，并与可口可乐等一些外资企业达成合作意向。
总体来看，虽然我国调味品行业正持续不断的发展壮大，但由于我国幅员辽阔，酱油、食醋等主要调味品历史悠远长久，目前调味品行业集中度还不高，区域分化明显。随着调味品相关的国家标准和行业标准陆续颁布，推动了整个行业的进一步规范与发展，一批质量不达标的企业将逐步被淘汰，为品牌企业释放出一定的市场空间，有利于这一些企业获得更大的市场份额。
自然环境赋予优质的酿造条件。酱油、食醋酿造受到水源、气候等方面的影响，特别是优质酱油和食醋产品的酿造对自然环境有较高要求。公司地处北纬30°的四川省眉山市境内，位于成都平原西南部，岷江中游和青衣江下游的扇形地带，两岸以平原和河流冲积平坝为主，年平均气温17.1℃，年平均降雨量大于1000毫米，气候温和，雨量丰沛。优良的自然环境、湿润的气候、优质的水源为高盐稀态酿造工艺提供了良好的外部环境。此外，冬无严寒，夏无酷暑，无霜期长，少霜雪的天气特征情况全年均适宜酱油、食醋的酿造生产。
同时公司注重生产的基本工艺研发技术，不断的提高生产的基本工艺水平，配套先进的生产设备和检验测试手段，建立了完善的质量控制和管理体系，为公司持续生产高质量的产品提供了有力保证。
公司的酿造酱油采用高盐稀态发酵工艺，主要的组成原材料选用非转基因豆粕/大豆/有机大豆、小麦/有机小麦为原料，采用高温短时管道连续蒸煮工艺蒸料、圆盘制曲机制曲、种曲机生产种曲、低温长时间高盐稀态工艺发酵、高效灭菌器灭菌等系列先进工艺技术和设备，确定保证产品安全、卫生、稳定。
公司酿造食醋是精选优质五谷杂粮为原料，主要是采用固态发酵工艺和窖藏工艺，生产的全部过程中利用自制大曲作为糖化发酵剂，采用多菌种共酵、机械翻醅，川酒窖式自然成香工艺陈酿，保证了产品的安全卫生和品质稳定。
公司重视科学技术对生产的积极推动作用，持续进行研发投入并设立了研发中心。公司研发中心下设微生物和添加剂两个研究所，微生物研究所针对酱油、食醋等调味品的工艺、技术、设备、产品的质量、检测检测验证的方法进行研究；添加剂研究所围绕焦糖色等产品的“安全、环保、效果、成本”四个方面做研究，取得了系列技术成果。2008年，公司研发中心被评定为四川省企业技术中心。2012年，成为博士后创新实践基地。通过20年积累和技术创新，公司掌握了一批核心技术并取得多项专利，包括5项发明专利，9项实用新型专利和4项省级科技成果。公司坚持自主创新的同时，注重与外部科研机构的技术合作。已与四川大学、西华大学等长期开展“产、学、研”合作。通过自主创新和“产、学、研”合作，公司逐步建立了技术优势，不断地提升产品品质、提升产品安全性、降低生产成本。
2015年开始公司整体毛利率水平仅次于海天味业，其中酱油单品毛利率已超过竞争对手。以酱油产品为例，千禾牌酱油定位高端，终端价格明显高于大众品牌，但出厂价低于中炬高新下定位中高端的厨邦产品，与平价酱油相差无多。2015年公司酱油毛利水平已超越海天，2016年其毛利更是高达48.76%。
顺应消费升级，优化产品结构。调味品行业整体上受宏观经济影响不明显，周期性特征不突出，行业发展空间较大，且随着人均消费能力的持续提高，调味品行业仍将以较快速度发展。公司结合市场特点，全力发展调味品中高端产品，同时主动收缩焦糖色业务，提升高毛利调味品占比，增强了产品的整体竞争力。
受益于消费升级带来的产业红利，公司以原生态自然发酵、零添加、健康美味的产品定位，公司有机系列新产品、头道原香系列新产品、窖醋系列新产品、东坡红纯酿酱油等产品满足多种花钱的那群人需求，获得了消费者的广泛好评。
公司在精耕西南市场并保有一马当先的优势的同时多渠道拓展全国市场。公司调味品产品的主要消费对象为家庭消费者和餐馆，主要购物场所为KA超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店等。公司将继续精耕西南市场，2016年西南地区保持20%以上的上涨的速度。公司经销商数量从2015年底的354家增加至目前的800家，营销网络覆盖面和深入度极大提高。
西南地区：一是现代渠道要提升在卖场的销售占比，保持绝对领先；二是传统渠道要继续强化渠道精耕、产品升级。
公司的调味品营销网络总体上是采用经销商模式由川渝地区、西南地区向全国市场慢慢地发展起来的。四川吉恒负责西南地区的KA超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售，其他经销商负责各自区域和渠道内的销售。公司于2012年2月收购四川吉恒后，形成了西南地区现代渠道由公司直营、西南地区其他渠道及别的地方通过经销商经销相结合的销售模式。
公司在西南地区主要以县为单位设置经销商，经销商通过所在县（市、区）的中小型商超、农贸市场、副食店和社区小店等零售终端以及镇级批发商等渠道将公司产品销售给消费对象。公司在西南地区分区域设置了销售办事处，对县域经销商进行指导和管理，同时协助经销商进行终端基础提升、促销推广活动开展等营销活动。
西南以外地区：一是全力突破上海、北京、深圳等一线城市，强化一线城市的品牌旗帜，加快直辖市、省会城市、计划单列市及发达地级市市场布局，形成自上而下的品牌扩张。二是加强餐饮渠道建设，深化品牌连锁餐饮企业的合作，引领餐饮渠道产品向零添加升级；三是强化电商业务，利用天猫旗舰店、京东自营等优质电子商务平台，扩宽产品营销售卖渠道，顺应互联网时代趋势。
产能扩张为公司长期发展奠定基础。IPO募投项目已全部投入运行，新增酱油和食醋产能各5万吨，目前公司共拥有酱油产能12万吨和食醋产能8万吨。另外，2017年1月6日，公司拟投资5.38亿元新建年产20万吨酱油及5万吨食醋生产线年竣工。届时，公司将拥有酱油产能32万吨和食醋产能13万吨。我们大家都认为，随公司市场拓展及产能扩张策略的持续推进，公司业绩有望保持快速增长。
营销网络升级方面，公司积极布局全国，通过募集资金在成都建立1个营销管理中心，在重庆、昆明、贵阳、沈阳、西安、武汉、广州等10地设立办事处，增强公司现在存在市场区域的同时拓展新的市场区域，实现对经销商全面支持，增强渠道综合竞争力，有利于公司消化产能，增加销售收入。
收入预测：公司新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，多渠道拓展全国市场有望实现快速推进，业绩前景可观，我们预计酱油业务2017-2019年的收入增长分别为42.8%、32.1%和49.7%；食醋业务2017-2019年的收入增长分别为90.9%、30.9%和15.7%；焦糖色业务将保持稳定。
毛利率预测：公司高毛利的调味品（酱油、食醋）销售规模持续扩大，同时主动收缩低毛利的焦糖色业务，提升了整体毛利率水平，我们预计2017-2019年公司毛利率分别是42.5%、43.4%和44.1%。
我们选取5家调味品公司作为公司的可比公司，统计了5家可比公司2016-2019年行业估值均值分别为37、30、25和21倍，2018-2019年净利润增长率均值分别为19.8%和18.0%，公司2018-2019年净利润增长率均值分别为34.5%和36.4%，增速大幅快于行业情况，我们大家都认为企业能享受一定的估值溢价。公司业绩增速较快，新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，多渠道拓展全国市场有望实现快速推进，业绩前景可观，维持“增持”评级。